碳酸二甲酯：应用广泛的有机溶剂和化学中间体

　　碳酸二甲酯简称DMC，是一种低毒，安全，环保的绿色有机溶剂和化学中间体，兼具优良的电化学性能，广泛应用于胶粘剂、聚碳酸酯生产、电解液等领域。DMC生产工艺多样，酯交换法为主流。其中，PO法工艺成熟且占比较高，EO法成本更低，尚处于发展完善阶段；煤制DMC工艺利用甲醇氧化羰基化法原料成本低，装置灵活，产能规模在持续扩大。

　　供给端：新产能逐步投放，格局重塑

　　2020年，国内DMC整体产能达到98.8万吨/年，同比增加80%，占全球产能的70%以上。新增产能陆续出现，多工艺并存，结束了PO酯交换法一家独大的局面，供应格局出现巨变，预计2021年将增加到156万吨/年。其中，工业级DMC应用于聚碳酸酯、显影液、胶黏剂、涂料等领域，纯度要求为99.9%；应用于电解液溶剂的DMC纯度要求在99.99%以上，分离提纯的技术壁垒相对更高。我国电池级DMC产能约为15万吨，高端占比仍较低。

　　需求端：“基础+高端”，双轨拉动

　　2019年，DMC下游结构发生变化，电解液溶剂和聚碳酸酯PC成为DMC的主力新型消耗终端。伴随新能源汽车和可移动设备的蓬勃发展，电池级DMC消费量增长至30%以上，未来新能源汽车产销量持续高增，需求将进一步扩大；作为PC的主要原料，DMC的生产随着PC的非光气合成工艺而得到充分发展，且仍在快速增长；显影液等传统领域则维持刚需支撑。目前，电解液溶剂、PC、显影液等传统领域在DMC下游三分天下，形成了“基础+高端”的供需格局，PC和电解液溶剂成为了DMC需求拉动的核心双轨。

　　电解液溶剂：碳酸酯类占主导，DMC渗透率最高

　　锂电池电解液溶剂的比例通常为80-90%，锂盐占比8%左右，添加剂占比5-10%，具体配比是根据下游客户的需求而定的。有机溶剂是电解液的主体部分，与电解液的性能密切相关，一般用高介电常数溶剂与低粘度溶剂混合使用。

　　聚碳酸酯类有机溶剂占主导。按其结构的不同，主要分为环状碳酸酯类有机溶剂、链状碳酸酯类有机溶剂。环状碳酸酯类溶剂包括碳酸乙烯酯(EC)和碳酸丙烯酯(PC)，其中，EC相对于PC而言，化学稳定性更高、相对介电常数更大，循环性能更佳，因此应用范围相对较广，PC多用于一次电池，用于二次电池中与锂离子电池的石墨负极相容性很差，充放电过程中，PC在石墨负极表面发生分解，同时引起石墨层的剥落，造成锂电池的循环性能下降；链状碳酸酯类溶剂包括碳酸二甲酯(DMC)、碳酸二乙酯(DEC)和碳酸甲乙酯(EMC)等，其中，DMC气味小、溶解能力强，对锂电池的电导率提升效果高，低温充放电性能佳，且制作成本低廉，是电解液中使用最为频繁的有机溶剂，需求占比在30-40%左右；醚类有机溶剂介电常数低，黏度小，能有效提升电解液的电导率，但由于性质活泼、抗氧化性不好，不常作为电池电解液的主要溶剂。就溶剂而言，单一的溶剂通常很难满足锂电池的需求，通常选用两种甚至多种的溶剂混合使用，通常按照体积比1:1或者其他特定的比例来混合使用。

　　DMC渗透率最高，且磷酸铁锂使用量高于三元电池。磷酸铁锂电池对DMC的需求要显著高于三元电池，DMC/EMC/EC/DEC/其他的使用比约为40%/15%/30%/10%/5%；三元电池则使用EMC较多，DMC/EMC/EC/DEC/其他的使用比约为15%/40%/30%/10%/5%。2021年1-5月，我国磷酸铁锂电池产量累计29.9GWh，占总产量50.3%，同比增长360.7%；三元电池产量累计29.5GWh，占总产量49.6%，同比增长153.4%，除2020年初受疫情影响之外，磷酸铁锂首次超过三元电池，且凭借成本和安全性优势，将继续保持高速增长。值得注意的是，DMC也可作为EMC和DEC的合成原料，质量单耗比约在1.1:1，左右，对DMC原料的品质要求也高于工业级，因此，DMC在电解液溶剂领域的实际消耗量占比在60%-70%左右。

　　国内电解液溶剂市场话语权逐渐增强。全球电解液用溶剂生产区域主要集中在中国，加之中国在原材料、人工等领域综合成本较低，中国电解液溶剂具有较强的行业话语权。根据GGII数据显示，2020 年全球电解液用溶剂市场出货28.5万吨，国内溶剂市场占比超过70%，达到了20.7万吨。在全球电解溶剂市场，海科新源、石大胜华总市场份额占比超55%。随着国内产能的进一步投产以及产业链全球化加快，未来中国溶剂市场在全球行业竞争中，话语权有望进一步提升。同时，电池级DMC产能处于迅速扩张期，但由于高技术壁垒和需求量的大幅激增导致仍处于供不应求的状态，未来前景依旧广阔。我们预计2021年电池级DMC需求将达到22.8万吨，2025年将超过60万吨，年复合增长率为34%。

　　DMC整体格局：供需两旺，成本与产品系列为王

　　预计2021年DMC整体需求将达到67万吨，2025年DMC产销量将达到163万吨。2022年，预计供需开始偏紧，届时可能有其他乙二醇以及化工企业入场，加大行业竞争压力，华鲁恒升等具备煤头成本优势的企业，或者拥有全系列碳酸酯溶剂优势的企业，有望在竞争中保持行业领先地位。

　　相关重点标的：

　　华鲁恒升：大力布局DMC，规模、成本双核驱动

　　30万吨/年DMC项目呼之欲出，积极拥抱新能源。电池级DMC行业供给短缺、需求旺盛的状态将延续，景气有望长期延续。华鲁恒升原有乙二醇装置生产规模为：乙二醇50万吨/年，碳酸二甲酯1.5万吨/年，混合一元醇3.3万吨/年，轻质二元醇2.2万吨/年及重质二元醇1.1万吨/年。由于乙二醇等产品市场景气度不高等因素，将其技术改造为30万吨/年的煤制DMC装置。在此之前华鲁5万吨煤制乙二醇装置已经技改完成并产出DMC产品，其中有少量应用于电池级的生产能力，可以满足电解液溶剂EMC、DEC的生产要求。目前30万吨/年煤制DMC项目在稳步推进，预计将于2021年下半年投产，并且产品规格不断向锂电级拓展，未来华鲁恒升有望进一步提高精馏能力，产品水平将进一步提升。依托煤头装置的低成本优势，公司在DMC高端应用，尤其是电解液溶剂领域有望实现弯道超车，给公司盈利再添强劲驱动力。

　　己二酸、尼龙产业链项目将相继投产，荆州基地落定再造一个华鲁。公司在建项目充沛，后期成长不断：(1)己二酸项目：16.67万吨己二酸技改项目已经完成投产，21年开始贡献业绩；(2)尼龙产业链项目：公司积极响应山东新旧动能转换，十三五发展瞄向150万吨绿色化工新材料项目。目前规划的尼龙产业链项目除己二酸外、还预计新增己内酰胺30万吨、甲酸20万吨、PA6切片20万吨、硫铵48万吨等，预计2021年底全部投产，继续加码未来成长。(3)荆州第二基地项目：20年10月，公司已与湖北江陵县、荆州市政府签订协议，拟在当地建设现代煤化工基地，计划一期投资不少于100亿元，建设功能化尿素、醋酸、有机胺等产品，当地政府在项目用地、危化仓储和码头、铁路专用线、项目用电、项目动力岛、项目政策支持等方面给予保障。7月3日，公司85万吨/年尿素产能置换方案公示，公司荆州基地新增产能将由湖北宜化等三家企业合计85万吨尿素产能置换而来。华鲁恒升荆州合成气综合利用项目计划2021年7月开工，2023年6月投产。

　　我们预计华鲁2021年、2022、2023年净利润预测分别为73.9、79.7、86.1亿元。对应PE为6.9X、6.4X、5.9X，维持买入评级。

　　其他相关标的：石大胜华(国内DMC龙头，总产能占比约12%，电池级DMC产能超50%)；奥克股份(EO酯交换法工艺，成本优势显著，拥有3万吨/年锂电级产能)；海科新源(拥有6.5万吨DMC总产能和2万吨/年锂电级产能)。

　　风险提示：下游需求增速不及预期，行业技术更迭，产能投放不及预期